重整上市公司：最新发展与前沿法律问题
近四年的上市公司重整案例，在数量占据了重整总数量的半壁江山，并呈现出新的特点，同时亦产生诸多前沿法律问题并在一定程度上推动了现行重整制度和证券监管政策的变革和调整。本文对上市公司重整的最新发展与前沿法律问题进行梳理。
作者丨许胜锋
上市公司重整是重整领域的风向标，由于其衔接了资本市场和破产制度两大重要领域，且上市公司具有公众性、公开性和稀缺性等特点，因此受到了广泛的关注，可谓是重整皇冠上的一颗明珠。自《中华人民共和国企业破产法》实施至今，共计103家上市公司实施了重整，其中最近四年的重整案例数量占据了总量的半壁江山并呈现出新的特点，同时亦产生诸多前沿法律问题并在一定程度上推动了现行重整制度和证券监管政策的变革和调整。
一、近年上市公司重整所呈现的特点
1. 顶层政策明确支持。2020年，国务院在《关于进一步提高上市公司质量的意见》中，明确提出“支持上市公司通过并购重组、破产重整等方式出清风险”。在实务中，近年来证监会对上市公司重整受理的审查政策适度宽松。主要表现在证监会对于上市公司违规担保、资金占用等问题，有条件地允许其在重整程序之中解决，而此前证监会原则上要求上市公司在进入重整前解决此类问题，致使很多存在违规问题的上市公司对重整脱困之路只能“望洋兴叹”。
2. 预重整程序的普遍适用。预重整自2019年8月被首次适用于上市公司以来，其价值迅速被认知，并被普遍适用于后来的上市公司重整案件。预重整之于上市公司，其价值主要在于上市公司重整受理前置审批工作推进期间启动预重整，可以提前推进甚至完成重整计划草案的起草和谈判等核心工作，有效地缩短后续重整程序的时间。以笔者承办的上市公司重整案件为例，由于预重整与重整的有效衔接，2022年尤夫股份重整案从法院裁定重整至成功历时仅为一个月。
3. 以营业保留式重整为主流形态。在早期的上市公司重整实践中，大部分适用重整的公司自身已不具备经营能力和盈利能力，而是借助重整程序剥离资产和债务，并引入重组方注入新的经营资产，实现上市公司的“保壳”和重组方的“借壳”上市，主营业务在重整后往往发生变更。近年来，上市公司重整中剥离全部资产并在重整后实施重大资产重组的案例减少，多数上市公司重整案，立足于上市公司原有核心主营业务，通过重整整合资源，实现原有主营业务的协同良性发展。这契合了重整制度的核心价值功能，也是上市公司重整发展的方向。
二、上市公司重整涉及的法律问题
1. 行政权与司法权的衔接
上市公司的重整与普通公司不同之处在于：一是上市公司重整存在前置审批程序，法院受理前须经过地方政府、证监会、最高人民法院的审批；二是上市公司重整的目标是多元的，不仅仅是通过重整优化财务结构，更重要的是避免上市公司退市。对于第一个问题，目前尚存在公司、政府、法院、监管部门沟通协调机制不健全、审查标准不清晰、审查期限不确定等问题，亟待优化。对于第二个问题，根据破产法规定，在法院批准重整计划后便终止重整程序，但根据交易所上市规则，重整计划执行完毕，方满足调整财务指标的要求以消除退市风险。因此，如何建立更好的衔接机制值得探讨。
2. 信息披露和内幕交易防控
在股票上市规则的基础上，沪、深交易所于2022年初发布了上市公司重整等事项的自律监管指引，专项细化和强化了上市公司重整的信息披露事项和内幕交易防控，主要有三个特点，践行分阶段信息披露，完善关键事项披露要求，明确不披露即应予以合理解释的原则。这一系统性的规则，对于保护投资者等相关方的知情权具有重要意义。但在实务中值得关注的是，上市公司重整的难点及核心在于受理的前置审批工作，截止目前的案例显示，一旦法院正式裁定受理则重整必定成功。该前置审批工作涉及法院、地方政府、证监会等多部门，其中证监会的审查是最为关键的环节，审批工作的进度往往对股票交易的价格产生较大影响，而目前监管规则并未要求上市公司对该进展情况进行披露，一定程度上存在发生内幕交易的风险。
3. 以资本公积转增股票偿债的定价
自2014年以来，资本公积转增股票成为上市公司重整的一大特色，由于上市公司股票具有的良好流动性，因此，转增的股票除了部分用于引入重组方、解决历史遗留问题和分配给股东外，主要则用于清偿债务，成为上市公司清偿债务的重要资源。在重整计划中抵债股票的价格如何确定成为实务中的争议焦点。因为这不仅关系到重整程序中债权人的实际清偿利益，而且抵债股票定价的高低将直接影响到担保人担保责任的承担，实务中一些案例根据确定的可用于抵债的股票数抵偿需要清偿的债权额，倒推出抵债的股票价格，并得出清偿率100%的结论。如果担保人以此作为不承担担保责任的抗辩，将引发争议，实务中已有案例显示法院不认可这种抵债安排。因此，在上市公司重整中应当合理、公允确定偿债股票的价格，必要时可聘请独立的专业机构进行评估作为参考依据，以保护债权人的实质利益不受侵害。
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